配资点评网 “滤波器首股”，锐石创芯的国产替代故事靠什么支撑？

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现在赚的是PA的钱，想讲的却是滤波器的故事

文｜《财经》研究员周源

编辑｜谢丽容

近年来，半导体领域的“国产替代”成为热门创业方向，涌现出了如寒武纪、海光信息、长鑫存储、长江存储等本土科技企业，正在谋求科创板上市的锐石创芯（重庆）科技股份有限公司（下称“锐石创芯”）同样深耕此赛道。

锐石创芯成立于2017年，总部位于重庆市两江新区，是一家生产射频前端芯片及模组的高科技创新企业，产品主要用于智能手机、无人机、物联网终端等通信设备。2025年，该公司入选重庆市独角兽企业。

射频前端听上去专业晦涩，但其实和人们生活紧密挂钩，因为每一部智能手机里就有射频前端芯片，它主要负责电磁波信号的收发和转换，没有它，手机就是一块无法联网的砖头。

不过，射频前端并不是单一的芯片，而是由多种关键器件组成，主要包括四大核心器件，分别是功率放大器(PA, Power Amplifier)、滤波器(Filter)、低噪声放大器(LNA)和射频开关(Switch)。

其中，滤波器占了射频前端市场总值的40%以上，也是国产化率最低的一环。尤其是5G高频段的BAW滤波器，研发难度大，已然成为制约国内射频前端模组实现完全自主化的核心瓶颈。

瞄准行业需求，锐石创芯提出“科技创芯+国产替代”发展战略，将攻坚滤波器国产替代作为核心发力方向，目标推动国内射频前端关键技术与全供应链自主可控。

2025年12月30日，锐石创芯科创板IPO获得受理。在招股书中，锐石创芯表示已构建覆盖芯片设计、滤波器制造、模组封装与测试的全产业链能力，是国内射频前端产品矩阵最完备的公司之一，并多处强调自己是“国内极少数具备射频滤波器生产能力的射频前端模组厂商”。这使得锐石创芯收获了“滤波器首股”的市场标签。

由于在招股书中未明确说明滤波器业务相关营收、市场份额等数据，该公司的真实实力逐渐受到外界的质疑。

2026年1月21日，锐石创芯进入问询阶段。5月11日晚间，上交所官网显示，锐石创芯对外披露了首轮审核问询函回复。

在本轮问询中，监管机构围绕产品竞争力、核心技术、持续亏损、前瞻性信息等15大问题展开全面追问，核心目的是穿透公司“硬科技+国产替代”的宣传叙事，核验企业真实经营实力。

例如，首项问询便直指招股书“未量化说明公司产品的市场份额及排名情况”，要求锐石创芯说明其自研自产的滤波器是否为高端产品及国产化情况、具体销售数字，并补充同业对比情况。

从回复来看，当下的锐石创芯自建滤波器产线符合射频行业头部企业发展路径，但营收显示该公司依旧处在“依靠传统PA业务供血，押注滤波器与高端模组未来增长”的阶段，其“滤波器首股”的故事能否兑现，最终要依靠市场订单来检验。

想讲的故事

目前射频前端芯片及模组领域的A股上市公司主要有4家企业，分别是卓胜微 (300782.SZ)、唯捷创芯(688153.SH)、慧智微 (688512.SH)和昂瑞微 (688790.SH)，此外，深圳飞骧科技股份有限公司也处于赴港上市进程中。

在国内一众射频前端厂商普遍采用Fabless模式（仅负责设计，滤波器向外采购或委托代工）的背景下，自建滤波器产线、Fab-lite模式（即轻晶圆厂模式，部分核心生产制造环节，非核心或非瓶颈工序委托专业代工企业完成）成为锐石创芯与多数同行最显著的区别，这也是该公司在招股书里屡次强调的点。

在问询回复中，锐石创芯详细阐述了布局滤波器产线的必要性：

第一，5G技术迭代下，射频模组不断向小型化、高集成方向演进，通用外购滤波器无法满足L-PAMiD等高集成产品的定制化设计需求，滤波器需与功率放大器、射频开关等器件开展系统级协同研发，外购滤波器会限制产品迭代与性能优化；

第二，滤波器属于MEMS（微机电系统）工艺，依托特殊材料与精密制程，具备“一器件一工艺”的非标属性，难以通过通用代工厂快速量产复制；

第三，纵观博通、高通、Qorvo、村田等外国射频龙头，均通过自研、并购完成滤波器产线整合，国内厂商想要参与全球高端市场竞争，自主可控的滤波器产线是突破海外专利与产能封锁的必经之路。

锐石创芯还给出了自产滤波器的经济收益，表示在当前产能利用率及良率水平下，自产滤波器（含封装成本）较外购村田同类产品成本降低约30.63%；若产线达到满产状态，成本降幅预计可达52.96%。

在产品落地层面，锐石创芯已推出Phase 8L SA、Phase 8M NSA两代L-PAMiD高集成射频模组。L-PAMiD是5G旗舰机核心器件，技术门槛高，长期由海外厂商垄断。国内多数厂商虽可生产L-PAMiD，但核心滤波器依赖进口；锐石创芯则实现该产品芯片、元器件全国产化，其中Phase 8M NSA L-PAMiD更是国内首款全流程自主研发、采用全国产供应链的同类产品。

有行业人士向《财经》表示，自建滤波器产线的商业模式符合行业趋势，但产品商业化能力的高低才是关键。锐石创芯起初在招股书中并未公布滤波器的具体营收，相关详细数据，是在监管问询的回复文件中才披露。

回复函显示，公司滤波器产品主要有两种销售形式：

第一类是集成了自产滤波器的DiFEM接收模组（仅负责辅助信号接收，功能相对单一，技术门槛更低，属于中低端射频配套模组），这也是公司垂直产业链布局的核心产品，2024 年末正式推出并启动客户送样，2025年刚实现出货，全年销售额仅29.14万元，主要客户为OPPO。

表1: 集成于射频前端模组产品中销售的滤波器

数据来源：锐石创芯

该公司重点布局的高端产品L-PAMiD 高集成收发模组，仅向OPPO、中兴、传音等头部客户送样验证，预计2026年内才会实现销售。

第二类以分立滤波器及滤波器晶圆对外销售。2024年该板块营收65.19万元，占公司总营收0.10%；2025年营收增至310.03万元，占总营收0.36%，主要客户为成都进一步科技、无锡频岢微电子、武汉敏声新技术、广州艾佛光通等同业滤波器企业。

表2：以分立滤波器及滤波器晶圆对外销售

数据来源：锐石创芯

锐石创芯在回复中，滤波器产线的核心定位是配套自研射频模组（即第一种模式），对外销售（第二种模式）仅为消化富余产能的补充业务。

对于这块锐石创芯口中的非主营业务值得关注的两点是：其一，公开数据显示，好达电子、中电26所等老牌分立滤波器厂商，2024年分立滤波器年销售额便达到4亿元规模；其二，买家并非终端厂商，而是无锡频苛、武汉敏声、广州艾佛光通，而这三家也是做分立滤波器的公司。有行业人士向《财经》分析，同行采购看上去更多属于行业内产能协作或样品流通，并非产品获得终端市场广泛认可的信号。

总而言之，在锐石创芯2025年高达8.59亿元的营业总收入中，与“自产滤波器”直接挂钩的收入只有340万元左右，营收占比不足0.4%。

回复函显示，锐石创芯中集成度射频模组2025年实现营收6.96 亿元，占总营收81.03%。这类产品以4G/5G MMMB PAM、TxM 等功率放大器（PA）模组为主，主要用于手机、物联网等终端，也是市场通俗所说的“PA业务”。该板块支撑起锐石创芯超八成营收，是当前的基本盘。

值得注意的是，并非只有锐石创芯，卓胜微也自建滤波器产线。在回复函中，锐石创芯也表示从产线角度与其最有可比性的是卓胜微，但后者产品商业化进度明显领先。

公开数据显示，卓胜微使用自研自产滤波器的L-DiFEM、DiFEM、GPS模组产品已实现大规模销售，其2023年半年报披露，当期集成自产滤波器的模组出货量超1.6 亿颗。

并且，卓胜微旗下高端产品全国产L-PAMiD 产品也已于2025年推向市场。根据卓胜微2026年4月投资者会议内容，其L-PAMiD产品已进入荣耀、小米、Oppo等头部终端品牌供应链并实现批量供货，将成为公司未来核心增长极。多家行业分析机构也预判，该产品将在2026年迎来出货量快速增长。

从营收来看，锐石创芯现在赚的还是PA的钱，但想讲的是滤波器国产替代的故事。

某射频前端资深行业人士向《财经》分析，国内已有一批PA公司上市，以PA概念再上市比较难，只能找稀缺性。

监管层还关心什么？

从上交所首轮IPO问询中，除了核心产品的商业化程度，监管机构对持续经营、产能效益、股权治理也进行了全面核查。回复显示，锐石创芯面临短期经营压力、商业化落地不及预期、长期治理隐患等现实挑战。

其一，持续亏损：盈利预期遭严格审视。

报告期内（2023年-2025年），锐石创芯持续亏损，各年度净利润分别为-3.28亿元、-3.53亿元、-2.95亿元，三年累计亏损 9.76 亿元，截至2025年末公司未分配利润为-18.09亿元。同时，公司经营活动现金流连续三年为负，2025年经营活动现金流净额为-2.82亿元，现金流压力进一步加大。

针对连年亏损与现金流紧张的现状，监管层要求公司拆解亏损原因，并对其2028年扭亏为盈的盈利预测开展审慎核查，警惕企业夸大成长预期、上市后持续依赖资本市场输血。

锐石创芯解释，亏损是硬科技企业发展阶段的共性问题，核心原因包括三方面：一是长期高强度研发投入，剔除股份支付影响后，公司研发费用率常年维持在22%-30%；二是员工股权激励产生大额股份支付费用，2023年-2025年累计确认费用约2.45亿元；三是新建滤波器产线转固后形成大额固定资产折旧。

回复函披露，截至2025年末，锐石创芯非受限货币资金及交易性金融资产合计2.61亿元，营运资金（经营性流动资产减流动负债）为3.55亿元，剩余银行授信额度为3.10亿元，能够覆盖未来三年经营性资金缺口（4.15 亿元）及现有长期借款，所以短期经营风险可控。结合5G国产替代趋势，公司计划依托DiFEM、L-PAMiD等高附加值产品放量，预计2028年实现整体扭亏。

客观来看，亏损原因符合Fab-lite模式半导体企业的阶段性特征，但公司当前营收高度依赖传统PA模组，滤波器、高端模组仍处于培育期，2028年扭亏目标仍存在较大不确定性。

其二，产线效益：自建滤波器产线陷入短期成本困境。

自建滤波器产线是锐石创芯核心战略，也是其区别于多数同业Fabless厂商的核心标签，但重资产投入同步带来沉重财务压力。2025年，新建滤波器产线完成转固，大额固定资产折旧叠加产线产能爬坡、稼动率偏低，直接压低公司盈利水平，当年综合毛利率仅9.62%。受射频产品迭代快、老旧库存易贬值等行业特点影响，2025年公司资产减值损失规模较高，存货积压与减值风险也成为监管重点关注内容。

对此，锐石创芯表示，目前滤波器综合良率已稳定在90%以上，自产滤波器相较村田产品具备显著成本优势，满产后成本降幅可达52.96%；同时，自主滤波器是L-PAMiD等高端模组实现协同设计、小型化的必要基础。公司判断，2026年随着Phase 8M L-PAMiD、DiFEM 逐步向头部客户批量供货，滤波器内部配套用量将持续提升，产线利用率随之改善，单位折旧成本将被逐步摊薄，毛利率有望进入上行通道；对外销售的分立滤波器业务也处于市场拓展阶段，未来可补充营收。

从技术与长期战略来看，自建产线的逻辑成立，但短期矛盾难以回避：现阶段高集成模组落地缓慢，DiFEM全年销售额仅29.14万元，L-PAMiD仍处于送样验证阶段，滤波器主要内部需求不足，产线无法发挥规模效应。“自产降本”的优势仅停留在理论测算层面，短期反而成为拖累利润的包袱，形成“产线折旧高→毛利率低→减值计提增加→持续亏损”的循环。

其三，股权架构：低表决权引致治理隐忧。

股权结构与历史交易是本轮问询的重点。锐石创芯创始人、董事长兼总经理实控人倪建兴直接持有发行人12.0997%股份，并通过平潭锐石、平潭锐势合计控制公司25.6767%的表决权，股权集中度偏低。

加之2025年公司新一轮融资投前估值从80亿元下调至60亿元，倪建兴将其所持发行人部分股份以1元/股价格转让给17名机构股东，这一特殊交易引发监管对定价公允性、利益输送、历史对赌协议的全面核查。

同时监管提示，IPO完成后公司股权将进一步被稀释，要求论证长期战略与治理的稳定性。

锐石创芯回应称，2024年下半年，两江开投、两江基金计划参与该公司F3轮融资。受半导体行业估值阶段性调整及上市推进进度等因素影响，投资方经合理评估，预计发行人整体估值调整为投前60亿元，低于上述17名投资人入股发行人的作价水平。

在发行人就拟实施F3轮融资进行内部沟通协商的过程中，考虑到公司机构股东数量较多、利益诉求分散的实际情况，为平衡新老股东利益，快速推进融资落地，保障公司后续资本运作的顺利进行，倪建兴自愿作出利益让渡，以象征性对价向上述17名股东转让部分发行人股份，对该等股东的投资利益给予适当弥补。发行人、倪建兴与有关股东之间不存在其他利益安排。

锐石创芯还表示，尽管实控人表决权占比不高，但作为创始人、核心研发负责人，长期全面主导公司战略、研发与日常经营，能够实现有效控制。

但该解释并未消除股权分散的实质风险。25.68%的合计表决权占比偏低，上市后股份进一步稀释，未来若出现股东分歧、外部资本介入，公司控制权及长期经营战略都可能受到扰动，这也是二级市场投资者长期关注的潜在风险点。

综合招股书、问询回复及公开信息来看，锐石创芯在技术层面完成了滤波器、射频模组全链条布局，掌握SAW、TC-SAW、ML-SAW主流工艺，多款产品技术指标对标国际龙头，契合国内射频产业链自主可控的发展方向，问询回复也满足科创板信息披露的合规要求。

但纸面技术实力无法掩盖商业化短板：滤波器相关营收占比不足0.4%，外销客户以同业为主，未能切入终端主流市场；寄予厚望的 L-PAMiD高端模组仍停留在送样阶段，尚未产生实质收入；自建重资产产线短期拖累盈利，叠加股权分散等问题，多重压力并存。

现阶段的锐石创芯，依靠成熟PA模组维持营收基本盘，将未来增长全部押注在滤波器与高端射频模组赛道。

通过监管问询只是IPO进程的一环。2026年将是该公司关键转折点：若L-PAMiD、DiFEM顺利实现大规模供货，技术优势将转化为市场业绩，国产替代的叙事得以落地；若新品导入不及预期，企业的发展逻辑将持续受到质疑。

技术最终需要市场订单检验配资点评网，这也是锐石创芯当下最核心的考验。

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